En nuestra opinión, el discurso de Kevin Warsh en Jackson Hole contribuyó en gran medida a restablecer la credibilidad que tanto se echaba en falta en la función de reacción de la Reserva Federal (Fed) y en su compromiso con el doble mandato.

Warsh, recientemente nombrado presidente de la Fed, necesitaba aportar mayor claridad sobre cómo pretende responder el banco central a la elevada inflación. Aunque se había comprometido en repetidas ocasiones con la estabilidad de precios y el retorno al objetivo del 2%, había ofrecido relativamente pocos detalles sobre cómo pensaba alcanzar ese objetivo. Hasta ahora.

Varias observaciones del discurso contribuyeron a marcar la pauta de lo que podemos esperar de la Fed en el futuro. Aunque Warsh reconoció que los grupos de trabajo de la autoridad monetaria de EE.UU. aún no han concluido su labor, esbozó varios principios que guiarán el enfoque de su política monetaria. Como era de esperar, las indicaciones prospectivas serán limitadas. Y lo que es más importante, sí aportó mayor claridad sobre los principios que guiarán la política monetaria. De los siete que expuso, nos centramos en los dos que hacen referencia al doble mandato.

1. El pleno empleo sigue siendo igual de importante. Alcanzar ambos aspectos del mandato a medio plazo no es una cuestión de «o una cosa o la otra».
2. El objetivo de inflación del 2% es firme. Que no haya malentendidos: el objetivo de estabilidad de precios de la Fed del 2%, medido por el índice de gastos en consumo personal (PCE), es un objetivo fijo. La labor de la Fed es garantizar la estabilidad de los precios.

En lo que respecta al aspecto laboral del doble mandato, Warsh parece relativamente tranquilo. Calificó el mercado laboral de estable y acorde con el pleno empleo, señalando que la tasa de paro se mantiene baja en términos históricos y ha variado relativamente poco en los últimos años. También reiteró que le resultaría difícil calificar las condiciones financieras generales de restrictivas.

Sin embargo, fue su análisis de la estabilidad de precios lo que nos pareció más revelador y lo que proporcionó al mercado la indicación más clara hasta la fecha sobre cómo evaluará la inflación en el futuro. Cabe destacar que Warsh no concede una importancia excesiva a la inflación salarial. En su lugar, prefiere ir más allá de la cifra global del PCE y evaluar la amplitud de la inflación en cada uno de sus componentes individuales, ya que considera «instructivo desglosar los 199 componentes individuales del índice de precios del PCE». La inflación ha mejorado notablemente con respecto a los máximos alcanzados tras la pandemia, pero sigue estando notablemente más extendida de lo que lo estaba en las dos décadas anteriores a la pandemia. Los datos más recientes muestran una tendencia similar: las presiones inflacionistas se están atenuando, pero siguen siendo elevadas. En los últimos 12 meses, el 54% de los bienes y servicios de la cesta del PCE subieron más de un 3%. Warsh también destacó que la reciente subida de los precios de las materias primas es una tendencia a tener en cuenta, y que la cuestión clave es si esto indica un renovado riesgo de repunte de la inflación y, en términos más generales, si más de cinco años de inflación elevada han comenzado a moldear las expectativas.

En términos generales, el mercado obtuvo lo que esperaba: una claridad real sobre el marco que guiará la política monetaria. Warsh estableció un criterio sencillo para evaluarlo: la Fed es responsable de 65 meses de inflación elevada y sostenida, y «debe estar segura de que la inflación subyacente avanza hacia su objetivo de forma clara y a una velocidad suficiente. De no ser así, queda más trabajo por hacer».

En cuanto a la reacción del mercado, teníamos en mente dos posibles resultados: en primer lugar, si hubiera considerado que sus comentarios no mostraban un compromiso suficiente con la lucha contra la inflación, habríamos esperado un empinamiento bajista de la curva de los bonos del Tesoro, con un aumento de los rendimientos a largo plazo respecto a los de corto plazo, ya que los inversores exigirían una mayor compensación por la inflación y la incertidumbre política. Observamos que esta fue, en líneas generales, la reacción tras su discurso de julio, cuando la curva a 2 y 30 años se empinó en aproximadamente 15 puntos básicos (pb). En segundo lugar, un aplanamiento bajista sugeriría una mayor confianza en que la Fed está preparada para endurecer la política monetaria lo suficiente como para contener la inflación, siendo el extremo corto de la curva el que soportaría una mayor parte del ajuste.

Tras el discurso, las expectativas del mercado respecto a una subida de tipos en septiembre aumentaron de entre el 35% y el 60% aproximadamente, lo que sugiere una mayor confianza en que la Fed está preparada para utilizar las herramientas de política monetaria con el fin de contener la inflación y cumplir con su mandato. El mercado de deuda pública transmitió un mensaje muy similar. En lugar del «bear steepening» que siguió a las declaraciones de Warsh en julio, la curva se aplanó en términos bajistas en aproximadamente 10 pb.

La reacción no se limitó únicamente a los tipos de interés. Los mercados de materias primas también se debilitaron, liderados por el oro, que retrocedió desde sus máximos recientes, en consonancia con una valoración del mercado que refleja una Fed más decidida y una menor demanda de cobertura frente al riesgo de inflación. En conjunto, los movimientos de los tipos de interés y las materias primas apuntaban a una revalorización generalizada de la credibilidad de la Fed.

La conclusión es relativamente sencilla: el mercado salió de Jackson Hole con mayor confianza en la credibilidad de la Fed a la hora de combatir la inflación y, lo que es más importante, con una comprensión más clara de la función de reacción de Warsh. Esa confianza, sin embargo, viene acompañada de una salvedad. Dados los criterios que ha establecido ahora y salvo que se produzcan sorpresas de última hora en los datos de aquí a la reunión de la Fed de septiembre, le queda poco margen para justificar el aplazamiento de una subida en septiembre. La falta de acción, a menos que se produzca un claro deterioro de los datos, pondría en tela de juicio el propio marco que acaba de esbozar y, con ello, su propia credibilidad, así como la de la Fed. En tal escenario, debemos estar preparados para una reacción del mercado similar a la que se produjo tras su discurso de julio, con un empinamiento bajista de la curva de tipos, ya que los inversores volverían a exigir una prima más elevada por la inflación y la incertidumbre política.

David Norris, socio y director de crédito estadounidense de TwentyFour AM (Vontobel)