Está siendo un otoño incómodo para los inversores en renta fija: la extrema volatilidad de la deuda pública nos indica que la incertidumbre es elevada.
En pocas palabras
· Los bonos corporativos europeos Investment Grade (IG) se han comportado peor que los estadounidenses debido a una oleada global, aunque desigual, de ventas de deuda pública.
· Los bonos High Yield (HY) europeos se han mostrado más resilientes, lo que sugiere que se trata de una transmisión de la volatilidad de la deuda pública al crédito, y no de que se perciba deterioro alguno en la calidad crediticia.
· El riesgo soberano a menudo se traslada, y con razón, al sentimiento del mercado de crédito, y si la volatilidad de los tipos persiste, los diferenciales europeos podrían verse sometidos a una mayor presión al alza.
· Para los inversores activos, el reajuste de precios del segmento IG podría ofrecer una yield adicional sin el correspondiente aumento del riesgo de crédito subyacente.
Está siendo un otoño incómodo para los inversores en renta fija: la extrema volatilidad de la deuda pública nos indica que la incertidumbre es elevada.
Una tendencia destacable ha sido la evolución divergente de los mercados de crédito estadounidense y europeo ante la amplia oleada de ventas en los mercados de tipos. Después de que ambos mercados se movieran al unísono durante la mayor parte del año, los diferenciales de los bonos corporativos estadounidenses Investment Grade (IG) apenas se han inmutado, mientras que los europeos se han ampliado. Puede que el IG en euros haya mostrado mucha más resiliencia que la deuda pública de la región, y es cierto que los diferenciales siguen siendo estrechos en términos históricos, pero se ha comportado peor que el estadounidense, pese a que apenas hay indicios de un deterioro comparable de la salud subyacente de las empresas europeas.
Estas señales aparentemente contradictorias plantean una cuestión importante para los inversores en renta fija: cuando las finanzas públicas se deterioran, ¿cuánto de ese riesgo debería reflejarse en los costes de financiación de empresas que, por lo demás, gozan de buena salud?
Un shock global de tipos con un impacto desigual
Las yields de la deuda pública se han disparado, ya que el conflicto entre EE. UU. e Irán no ha perdido intensidad como se esperaba en la antesala de las elecciones de mitad de mandato estadounidenses, lo que ha presionado al alza los precios de la energía y la inflación. Se espera que los bancos centrales sigan endureciendo la política monetaria, lo que ejerce presión sobre el extremo corto de las curvas de tipos. Algunos datos de actividad han sido sólidos, pero el empleo no agrícola de EE. UU. solo aumentó en 29.000 puestos en septiembre.
La sostenibilidad de las finanzas públicas está en el punto de mira, y la oferta de bonos del Tesoro estadounidense a más largo plazo se ve obligada a competir con la absorción de cientos de miles de millones de deuda con calificación AA de los hiperescaladores. En este contexto, creemos que los inversores están exigiendo una mayor rentabilidad real por prestar al Gobierno estadounidense, y no simplemente descontando más inflación. Las yields reales han subido junto con la prima por plazo, y la tasa del bono del Tesoro estadounidense a diez años llegó a alcanzar este mes el 5,36 por ciento, su nivel más alto desde abril de 2002.
Donde más volatilidad ha habido es en los tipos de interés. El índice MOVE, que mide la volatilidad esperada de las yields de los bonos del Tesoro estadounidense, se ha movido en torno a los 116 puntos, cerca de su máximo de 2026, registrado en marzo, mientras que el índice VIX, que mide la volatilidad esperada del S&P 500, se ha mantenido cerca de sus mínimos del año. Los mercados de renta variable han hecho caso omiso, en gran medida, de las turbulencias, y el S&P 500 aún acumula una subida del 11,9 por ciento en el año, pese a una semana difícil para los valores tecnológicos.
La volatilidad de los tipos no se ha limitado a los bonos del Tesoro estadounidense. La deuda pública británica a 30 años ha llegado al seis por ciento, su yield más alta desde 1998, mientras que los Bunds alemanes a diez años han alcanzado el 5,36 por ciento, un nivel que no se veía desde 2008.
En nuestra opinión, el shock global de tipos no puede explicar por sí solo por qué el crédito europeo se ha comportado peor. La oleada de ventas de marzo, al comienzo de la guerra de Irán, ofrece una comparación útil: en aquella ocasión, los diferenciales del IG estadounidense y del IG en euros se dispararon a la vez y alcanzaron sus máximos con apenas un par de puntos básicos (pb) de diferencia. La aversión global al riesgo suele afectar por igual a ambos mercados.
Esta vez, aunque los Bunds lograron comportarse mejor que los bonos del Tesoro estadounidense durante la reciente oleada de ventas, la evolución de la deuda soberana dentro de Europa no fue uniforme. La volatilidad amplificó la creciente preocupación de los inversores por la trayectoria fiscal de Francia y por las dificultades políticas que conlleva situar las finanzas públicas en una senda más sostenible. El presupuesto del Gobierno para 2027 sirvió de poco para calmar los ánimos. Aunque se apliquen todas las medidas, las proyecciones apuntan a que el déficit solo bajará del 5,4 al 5,0 por ciento del PIB, mientras que se prevé que la deuda pública suba hasta el 121,7 por ciento del PIB. En la práctica, el mercado ha despojado a la deuda pública francesa (OAT) de cualquier condición de activo libre de riesgo que aún conservara, y el diferencial OAT-Bund ha llegado a tocar recientemente los 150 pb, una prima frente a Alemania superior a la de Italia y a la de Grecia.
Italia también ha sufrido presiones. La tasa de su bono soberano a diez años subió casi 50 pb en septiembre, reflejo tanto del ajuste global de las yields como de la preocupación por la sostenibilidad de su abultada deuda pública. No obstante, los retos a los que se enfrentan estos países no son idénticos.
Las dificultades políticas de Francia han sido especialmente agudas, mientras que la situación fiscal de Italia, pese a su elevada carga de deuda, se ha beneficiado de una mayor estabilidad política y de una gestión presupuestaria relativamente disciplinada en los últimos tiempos.
Durante años, los inversores se acostumbraron a considerar la deuda pública de la zona euro como parte de un mercado relativamente homogéneo, cuyos componentes se distinguían principalmente por ligeras diferencias de calidad crediticia y liquidez. Los acontecimientos recientes nos recuerdan que compartir moneda no significa compartir situación fiscal.
El crédito europeo se ha desmarcado del estadounidense
Pese a la considerable subida de las yields de los bonos del Tesoro estadounidense, los diferenciales de crédito IG estadounidenses solo se ampliaron 4 pb en septiembre (según el ICE BofA US Corporate Index), ignorando prácticamente el movimiento de las yields subyacentes. El IG europeo sufrió un deterioro más acusado: sus diferenciales se ampliaron 12 pb en septiembre (según el ICE BofA Euro Corporate Index), y los bonos financieros y los bonos subordinados de aseguradoras figuraron entre los segmentos más presionados.
Tras haber evolucionado en paralelo al mercado estadounidense durante la mayor parte del año y haber terminado el verano cotizando con diferenciales ligeramente más estrechos, el IG europeo ha seguido divergiendo en octubre (véase el gráfico 1).
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