La inflación del índice de Precios al Consumo (IPC) de Estados Unidos se moderó más de lo esperado en junio, lo que reduce la probabilidad de una subida de tipos en la reunión del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) que se celebrará a finales de este mes. La mejora no se debió únicamente al sector energético, sino que también incluyó una moderación generalizada en varios segmentos de la inflación subyacente.
La inflación general descendió un 0,4% intermensual en junio, por debajo del -0,1% previsto, lo que situó la tasa interanual del 4,2% al 3,5%. Sin embargo, lo más importante para la Reserva Federal (Fed) fue la mejora de la inflación subyacente, ya que el IPC subyacente se situó en el -0,02% (frente al 0,2% previsto), su nivel mensual más bajo desde mayo de 2020. Aunque recientemente habían aumentado los temores a una intensificación de las presiones inflacionistas en EE. UU., este informe no aportó muchos indicios de ello, ya que tanto los bienes como los servicios subyacentes registraron cifras más moderadas de lo esperado.
Christopher Waller (miembro de la Junta de Gobernadores de la Fed) había definido elocuentemente esos temores en un discurso pronunciado el lunes ante la Asociación de Economía Empresarial de Nueva York. El tono se situó sin duda en el extremo más «halcón» del espectro, pero también observamos que destacó el hecho de que «existen argumentos creíbles para que la inflación comience a retroceder hacia nuestro objetivo del 2% con la política monetaria en su configuración actual». Waller, quien en los últimos años ha sido un indicador adelantado de la Fed, destacó que 2026 es diferente a 2022, concretamente debido a que el mercado laboral no está tan ajustado como hace tres años y a que las expectativas de inflación se han mantenido bien ancladas y cercanas al objetivo a lo largo de la curva de equilibrio.
Sin embargo, unas expectativas de inflación bien ancladas no significan que la Fed no deba responder a una inflación que se mantiene persistentemente por encima del objetivo. Como afirma Waller, «mirar fijamente a la inflación hasta que se derrita ante nuestra mirada fulminante no es una opción». Aunque la energía ha sido el principal motor de los aumentos mensuales de la inflación en los últimos meses, los incrementos de la inflación subyacente no comenzaron en marzo. El índice de gastos de consumo personal (PCE) subyacente, uno de los indicadores preferidos de la Fed para medir la inflación subyacente, no mostraba signos de descender de forma decisiva hacia el objetivo del 2% antes de que comenzara la guerra con Irán y se sitúa a unos 80 puntos básicos (pb) por encima de los mínimos de abril de 2025, en el 3,4 %, con los mayores registros mensuales de este año en enero y febrero (aunque, para ser justos, el inicio del año suele ser estacionalmente más fuerte).
Junto con la energía, los dos factores clave que han impulsado esta situación han sido los aranceles y las repercusiones del auge de la inteligencia artificial (IA), ya que es probable que los fuertes aumentos en los precios de la memoria y los semiconductores se trasladen a los bienes de consumo en los próximos meses. Si bien hay algunos indicios de subidas en los precios del software informático en las cifras del mes pasado, el impacto de los aranceles parece haberse disipado en gran medida.
La reacción del mercado fue la esperada: el rendimiento a dos años cayó 8 puntos básicos hasta el 4,18% (más o menos en línea con el nivel con el que comenzó el año), mientras que la probabilidad de una subida de tipos en la reunión del FOMC de julio se redujo del 40% al 16%. El mercado está descontando poco más de una subida de tipos por parte de la Fed este año, en la reunión de diciembre. Aunque creemos que el escenario más probable es que se mantengan los tipos sin cambios, también pensamos que el umbral para una subida es bajo si mejoran los datos mensuales de la inflación subyacente.
Un último punto que querríamos señalar es el contraste en la dinámica de la inflación entre EE. UU. y Europa. El impacto de los aranceles y de la inteligencia artificial en Europa, aunque no es inexistente, es menor. La evolución de los precios de la energía y su impacto en las expectativas de inflación determinarán la trayectoria de los tipos en los próximos trimestres, y si se materializa el acuerdo previsto entre EE. UU. e Irán, no esperaríamos que el Banco Central Europeo (BCE) subiera los tipos, teniendo en cuenta que el banco central ya ha actuado con antelación, con su subida de 25 puntos básicos en junio. El crecimiento en Europa es más débil que en EE. UU., con estimaciones de consenso de Bloomberg del 0,5%, en línea con las estimaciones del escenario más pesimista del BCE en sus proyecciones macroeconómicas de junio (que preveían que el petróleo alcanzara un máximo de 166 dólares por barril en el tercer trimestre). Por lo tanto, consideramos que el riesgo de efectos de segunda ronda es bajo y que el crecimiento salarial, al igual que en EE. UU., sigue situándose en un nivel compatible con una inflación subyacente del 2%.
En definitiva, en ambos casos contamos con bancos centrales dispuestos a actuar con rapidez si los datos empeoran. La estabilización de las expectativas de inflación pone de manifiesto esta credibilidad de la política monetaria, reafirmada por Kevin Warsh (presidente de la Fed) en su comparecencia ante el Congreso celebrada a mediados de julio. Si bien en el escenario base consideramos que las subidas de tipos son innecesarias, en caso de que se produzcan, esperamos que se trate de pequeños ajustes a mitad de ciclo y no del inicio de un ciclo de subidas. Entre otras cosas, esto significa que las subidas de 25 puntos básicos en los tipos de política monetaria no deberían traducirse necesariamente en movimientos equivalentes en el extremo largo de la curva.