La inversión por indexación es algo relativamente reciente, aunque no lo parezca. El pionero en este campo fue el Vanguard 500 Index Fund, bajo la dirección de John Bogle en 1976, y diseñado para replicar el resultado del índice S&P, pero eso solo abrió un lento proceso por el cual la introducción de fondos indexados fue ganando popularidad de forma muy gradual.
Ha sido en el amanecer de la década de 2020, es decir, en estos últimos cuatro años, cuando la adopción de fondos indexados ha experimentado una verdadera explosión, ascendiendo vertiginosamente como preferencia de inversión.
"La inversión por indexación ha transformado el panorama financiero de manera inédita".
Quieran o no, la inversión por indexación ha transformado el panorama financiero de manera inédita, alterando métricas ante las cuales, aún hoy, me resulta difícil no sorprenderme. La coexistencia de una economía estadounidense con un tamaño nominal de 25.5 billones de dólares al cierre de 2022 y un mercado de equity que ascendía a un valor nominal de 60 billones de dólares en ese período es un fenómeno que desafía ciertas comprensiones. La economía de Estados Unidos, siendo la más grande del mundo, ajustada por paridad de poder adquisitivo constituye un 17% del PIB mundial pero, en el ámbito de los índices, las acciones estadounidenses representan un 63% en el MSCI World Index y sospecho que, tras el excepcional rendimiento del mercado estadounidense en 2023, esta proporción se haya distorsionado aún más. Reconozco el formidable poder de las empresas estadounidenses pero, el contraste del 17 a 63%, no sé a ustedes, a mí me chirría como las rodillas de un viejo robot bailando salsa. Cosas de la indexación.
No es mi intención causar alarma, pero la última vez que observé un escenario similar fue en 1989, cuando la economía de Japón representaba un 10% del PIB mundial y su mercado de acciones constituía un 50% del MSCI World, con los bancos japoneses solos ocupando un 25% del índice. Todos sabemos lo que tocaba hacer en 1989. Tranquilos. No hay motivo para el pánico. "Esta vez es diferente", como solemos decir. Aquella fue una grave crisis bancaria, donde los bancos japoneses jugaron un rol fundamental en el inflado de la burbuja, extendiendo préstamos de manera agresiva para inversiones en bienes raíces y acciones, frecuentemente usando activos sobrevalorados como garantía. Pero todo esto es historia, y entiendo que el desarrollo del pasado les pueda importar menos que a un gato una clase de natación así que, dejemos a un lado la historia y pasemos al noble ejercicio de la predicción.
"¿La inversión indexada ofrece una alternativa de bajo coste que, a largo plazo, tiende a superar a la gestión activa?"
Como observador de la conducta, a diario me despierto con nuevos y grandes interrogantes, reflejo de los intricados matices de los participantes del mercado. Es decir. Ustedes. Es probable que compartamos dudas, como por ejemplo, sobre la conveniencia de optar por estrategias indexadas frente a vehículos de gestión activa. Una opinión habitual, casi oficial, es que la inversión indexada ofrece una alternativa de bajo coste que, a largo plazo, tiende a superar a la gestión activa. Esta perspectiva despierta reflexionesinternas que me impulsan a reevaluar la solidez de dicha percepción. Les comparto algunas consideraciones, dirigidas a explorar, en primer lugar, si la tendencia hacia la inversión indexada se mantendrá en el mediano plazo y, en segundo lugar, abordar de frente la cuestión de si la indexación constituye la estrategia de inversión más acertada o, por el contrario, la menos aconsejable.
La tesis de los inversores sensibles e insensibles a la TIR como factor explicativo, y temporal, de la creciente práctica de la indexación.
En el mercado de deuda hay inversores sensatos, sensibles a la TIR, y otros no tan sensatos, e insensibles a la TIR (a menudo pertenecientes al ámbito institucional, como un banco central). Desde que en 2016 la TIR de gran parte de bonos globales empezara a coquetear con el umbral del 0%, y más aún durante la era más sombría de la represión financiera —o como prefiero denominarla, con cierto tono de humor negro, "la eutanasia del rentista"—, marcada por tasas de interés profundamente negativas entre 2019-2022; un número significativo de estos inversores sensatos optó por deshacerse de sus bonos occidentales en favor de alternativas como metales preciosos, bonos chinos, bitcoins o acciones.
Dadas las limitaciones naturales para invertir en los tres primeros, había un fuerte sesgo hacia la renta variable, y así sucedió. Estos ex bonistas comenzaron a redirigir vastas sumas de capital hacia el MSCI World Index a un PER de 16 veces, lo que se traduce en una TIR implícita del 6.25%. Como podrán imaginar, el primer paso obligado para estos conversos fue convertir el 63% de su capital en dólares para, acto seguido, invertir esa misma cantidad en acciones estadounidenses. Permítanme abrir un paréntesis en este punto para destacar un nuevo principio de inversión: La indexación parece tener un efecto favorable sobre el dólar. No es casualidad que el dólar haya pasado de 1,25 en 2018 a 0,95 en septiembre de 2022, un periodo que coincide con la actividad indexadora de nuestro "inversor sensato".
"La indexación parece tener un efecto favorable sobre el dólar ".
Como observación de interés añadiré que el mercado financiero global se divide, en un 52% por instrumentos de deuda y un 48% en acciones. Asumiendo que ningún inversor sensato conservaría su capital en bonos con rendimientos negativos, se deduce que a los 6 billones de dólares que ingresan de manera rutinaria al mercado de acciones cada año, debemos sumarle entre 4 y 5 billones adicionales procedentes del mercado de deuda, lo que nos llevó a un flujo entrante hacia el mercado de acciones de alrededor de 11 billones de dólares anuales durante el periodo que abarca desde el cuarto trimestre de 2018 hasta el primer trimestre de 2022. De esa cantidad, más de la mitad irían a fondos indexados, impulsados por la lógica del “there is no alternative”, lo que me hace suponer que los criterios de inversión no fueron precisamente los dictaminados por ningún mecanismo de descubrimiento del precio. Ello contribuyó a explicar la aceleración en la inversión por indexación a partir de esa época. ¿Un efecto inesperado de las políticas de tipos negativos?
De todo esto infiero una primera respuesta a nuestras dudas: Si los bancos centrales vuelven a situar las TIR reales en cero o territorio negativo, es legítimo pensar que la tendencia hacia la inversión indexada mantenga su ímpetu. En tal sentido, las empresas consideradas “magníficas” seguirán siendo el destino de una parte mayoritaria del capital de los inversores, y continuarán beneficiándose de un acceso al capital prácticamente gratuito.
"Si los bancos centrales vuelven a situar las TIR reales en cero o territorio negativo, es legítimo pensar que la tendencia hacia la inversión indexada mantenga su ímpetu".
Un cambio en la concepción del riesgo, como elemento explicativo de la inversión por indexación
El otro gran catalizador para el ascenso de la inversión indexada tiene que ver con el cambio en la definición del riesgo. Personalmente, sigo definiendo el riesgo como la posibilidad de perder dinero. Sin embargo, los clientes, inversores, banqueros, y por lo tanto gestores de cartera encargados de asignar el capital, han adoptado una nueva interpretación del riesgo, concebido ahora como la variabilidad en comparación con un índice de referencia —típico en las postrimerías de un importante ciclo alcista—. Lo que conduce a que los gestores de cartera se esfuercen por minimizar cualquier divergencia respecto al índice de referencia, no vaya a ser que el índice realice un grand jeté a lo Bolshoi y él se quede haciendo pasos de dos por dos. El desenlace ha sido un notable incremento en el volumen de la gestión indexada, consecuencia directa de un principio pintoresco que descansa en lo más profundo la sabiduría convencional y que establece lo siguiente: para la reputación, es preferible fracasar de manera convencional que triunfar de forma poco convencional. Curioso mundo, sin duda.
De lo observado en este punto infiero una nueva respuesta a nuestras dudas; algo por lo general reconocido entre mis colegas, aunque raramente verbalizado. Y es que será preciso enfrentarnos a un mercado bajista estructural para que se produzca un cambio en la actual concepción del riesgo. Solo bajo esas circunstancias, la perspectiva de estar desindexados dejará de ser una preocupación para los inversores. En ese momento descubriremos que, así como la indexación fomenta más indexación, la desindexación impulsará a su vez la desindexación. Esto explica la verticalidad en los mercados, en ambos sentidos. Por el momento, ese punto de inflexión parece distante en el horizonte. Larga vida, pues, a la indexación.
"Una nueva interpretación del riesgo, concebido ahora como la variabilidad en comparación con un índice de referencia, conduce a que los gestores de cartera se esfuercen por minimizar cualquier divergencia respecto al índice de referencia."
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Alex Fusté
Economista Jefe de Andbank